1- مقدمه
اکثر مبانی تئوریک و مفروضات مالی براساس تجزیه‌و‌تحلیل و تصمیمات عقلانی سرمایه‌گذاران است. اما مشاهدات تجربی خلاف این موضوع را نشان می‌دهد. برای بررسی موضوعاتی از این قبیل رشته‌ای تحت عنوان مالی رفتاری[1] به وجود آمده است. مالی رفتاری به بررسی رفتار و نحوه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی می‌پردازد. در برخی از مدل‌های مالی رفتاری، افراد رفتار کاملا عقلایی ندارند. در برخی دیگر از این مدل‌ها افراد اعتقادات درستی دارند، ولی انتخاب‌هایی را که انجام می‌دهند با حداکثرسازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست. ذهن آدمی مستعد بسیاری از خطاها، انحرافات و سوگیری‌ها است. یکی از این تورش‌ها رفتار توده‌ای است که می‌خواهیم در این تحقیق به آن بپردازیم.
رفتار توده‌ای به معنی تحت تاثیر قرار گرفتن تصمیمات افراد یک گروه از رفتار کل گروه و پیروی از دیگران بدون تفکر و تحلیل است. به عبارت دیگر رفتار توده‌ای، پذیرش ریسک فراوان بدون اطلاعات کافی است. مردم همواره برای پذیرفته شدن در اجتماع تلاش می‌کنند و به همین دلیل رفتارهای مشابه جمع از خود نشان می‌دهند، در حالی‌که برخی از این رفتارها ممکن است غیرمنطقی باشد. دلایل متعددی باعث پیدایش رفتار توده‌ای می‌شود، یکی از این دلایل پیروی کردن از جمع است. به عنوان مثال اگر افراد متوجه شوند که اکثر مردم علاقه به خرید یک دارایی خاص پیدا کردند، این محبوبیت می‌تواند دلیلی برای پیروی از جمع باشد. دلیل دیگری که باعث این رفتار می‌شود، احترام به افراد حرفه‌ای است. برای مثال، ممکن است افراد برای سرمایه گذاری در ملک، بدون تفکر از افراد دیگر که در آن زمینه تخصص دارند تقلید کنند. دلیل آخری که باعث رفتار توده‌ای می‌شود، همرنگ جماعت شدن است و میل به عقب نماندن از بقیه افراد جامعه، عامل موثر در وجود رفتار توده‌ای است. جان کینز[2] (۱۹۳۶) در کتاب نظریه عمومی خود می‌‌گوید: “خرد دنیوی به شما می‌‌آموزد که به خاطر حفظ آبرویتان همرنگ جماعت شوید و شکست بخورید تا اینکه بر خلاف جریان آب شنا کنید و موفق شوید”. این جمله به این معنا است که همرنگ جماعت شدن ما را از انتقادات مصون می‌سازد. به این ترتیب، اگر افراد مرتکب اشتباه یکسان شوند، کسی سرزنش نمی‌شود. اما اگر فردی دچار اشتباه شود و اکثریت درست تصمیم بگیرند، این وضعیت باعث احساس شرمندگی او می‌شود.
رفتار توده‌ای را می‌توان در تمامی وجوه زندگی انسان، مانند مد و پوشاک، سبک زندگی و فرهنگ مشاهده کرد. یکی از مهم‌ترین عرصه‌های بروز رفتار توده‌ای، بازار سرمایه است زیرا بسیاری از سرمایه‌گذاران در زمینه مالی تخصص و قدرت تحلیل کافی ندارند و همگام با جریان‌های موجود در بازار حرکت می‌کنند. البته این مسئله تنها شامل سرمایه‌گذاران با آگاهی کم نمی‌شود و هر کس دیگری ممکن است در شرایطی خاص از خود رفتارهای هیجانی نشان دهد، زیرا احساسات نقش مهمی را در تصمیم‌گیری افراد ایفا میکند. برای مثال ویلاتورو[3] (2009) طی تحقیقاتی نشان داده هر چه مدیران حسن شهرت بیشتری داشته باشند، بیشتر به اطلاعات خود تکیه می‌کنند. اما مدیران کم‌تر شناخته شده بیشتر از رفتار هم تقلید می‌کنند. یکی از مثال‌هایی که می‌توان در این زمینه به آن اشاره کرد، ویروس کرونا است. این بیماری نیز باعث افزایش رفتار توده‌ای در بازارهای مالی اروپا شده است، زیرا به دلیل ترس و عدم اطمینان نسبت به شرایط، سرمایه‌گذاران باورهای خود را کنار گذاشته و به دنبال عقاید آگاهانه‌تر می‌روند.
رفتار توده‌ای همچنین باعث ناکارآمدی بازار می‌شود. برای مثال، زمانی که یک فرد با تحقیق و بررسی سهمی را خریداری میکند و پیش‌بینی میکند که طی چند ماه آینده با سود مشخصی به فروش برساند، پس از مدتی بر خلاف انتظار به دلیل انتشار اخباری صف فروش برای آن سهم شکل گرفته و قیمت آن کاهش می‌یابد. در چنین شرایطی اگر آن فرد نیز وارد صف فروش شود و بر خلاف پیش‌بینی‌های خود عمل کند، دچار رفتار توده‌ای شده است. اما اگر سرمایه‌گذار با تحلیل تکنیکال به پیش‌بینی سهم پرداخته باشد، قاعدتا با رسیدن به حد ضرر سهم را می‌فروشد و یا اگر با تحلیل بنیادی و گزارش‌های مالی شرکت پیش‌بینی کرده باشد، اسیر نوسانات کوتاه مدت نمی‌شود و صبر میکند تا به هدف قیمتی برسد. بنابراین رفتار توده‌ای باعث ایجاد زیان‌هایی به سرمایه‌گذاران می‌شود. گاهی رفتار توده‌ای در کوتاه‌مدت سودی نصیب سرمایه‌گذاران میکند و ممکن است برخی از سرمایه‌گذاران تصور کنند تصمیمات جمع همیشه درست است و هرگاه صف خرید و یا فروش سنگین تشکیل می‌شود آن‌ها هم برای خرید یا فروش اقدام می‌کنند. اما تصمیمات جمعی همیشه منطقی و درست نیستند و در بلند مدت باعث زیان میشوند. گاهی نیز افراد بر خلاف رفتار توده‌ای عمل می‌کنند. در این حالت، هرگاه برای سهمی صف خرید یا فروش می‌بینند، تصور می‌کنند این وضعیت ناشی از رفتار توده‌ای است و بدون تجزیه و تحلیل خلاف آن عمل می‌کنند. این رفتار نیز باعث زیان در بلند می‌شود، زیرا هر صف فروش و خرید نشانه رفتار گروهی نیست. برای پرهیز از رفتار توده‌ای باید دانش فنی، توانایی تجزیه و تحلیل خود را افزایش دهیم و بر روش‌های آنالیز سهام تسلط پیدا کنیم. اما در ابتدا باید بتوانیم احساسات خود را کنترل کنیم.
2- مروری بر ادبیات
برخی از رفتارهای سرمایه‌گذاران با نظریه‌های مالی کلاسیک قابل توجیه نیستند و باید از مالی رفتاری کمک گرفت، مانند رفتار توده‌ای. رفتار توده‌ای نوعی تورش رفتاری است و باعث بروز ناهنجاری‌های متعددی مانند حباب قیمت‌ها، سقوط قیمت‌ها، نوسانات بزرگ و تشدید بی‌ثباتی در بازار می‌شود. وجود این رفتارها نشان‌دهنده ناکارایی بازار است. به این ترتیب بررسی رفتار توده‌ای در میان سرمایه‌گذاران، موضوعی ضروری است.
در طول تاریخ محققان زیادی به بررسی رفتار توده‌ای پرداختند و در این زمینه مدل‌های متعددی را معرفی کرده‌اند. کریستی و هوانگ[4] (1995) به بررسی رفتار توده‌ای در بازار بورس نیویورک پرداختند. آن‌ها با استفاده از انحراف معیار مقطعی بازده سهام، مدل CSSD را معرفی کردند. بر اساس این مدل، سرمایه‌گذاران در زمان‌های عادی بازار رفتار توده‌ای ندارند و در زمان‌های غیرعادی بازار تمایل دارند که از رفتار کلی بازار تبعیت کنند. چانگ، چنگ و خورانا[5] (2000) نیز به مطالعه رفتار توده‌ای در چندین بازار پرداختند. آن‌ها با استفاده از انحراف مطلق مقطعی بازده سهام، مدل CSAD را معرفی کردند. تحقیقات آن‌ها وجود رفتار توده‌ای در بازارهای کره جنوبی و تایوان و تا حدی در بازار ژاپن را نشان می‌دهد. اما در بازارهای آمریکا و هنگ‌کنگ رفتار توده‌ای وجود ندارد. هوانگ و سالمون[6] (2004) با مطالعه بازارهای آمریکا و کره جنوبی طی دوره زمانی 1993 تا 2002 مدل دیگری را درخصوص رفتار توده‌ای ارائه دادند. آن‌ها در مدل خود از تغییرات مقطعی بتا که عامل حساسیت دارایی است، استفاده کردند. چیانگ و ژنگ[7] (2010) تنها مدل اقتصادسنجی را معرفی کردنند که وجود رفتار توده‌ای را علاوه بر حالت کلی، در زمان‌های نزول و صعود بازار نیز جداگانه بررسی میکند. آن‌ها در پژوهشی 18 کشور را به 3 دسته تقسیم کردند که شامل بازارهای پیشرفته (بجز آمریکا)، بازارهای کشورهای آمریکای لاتین و بازارهای آسیایی بود. بر اساس نتایج آن‌ها رفتار توده‌ای در بازارهای آمریکا و آمریکای لاتین وجود ندارد. اما در بازارهای پیشرفته و آسیا رفتار توده‌ای وجود دارد. با این وجود، در زمان‌های بحران اقتصادی، رفتار توده‌ای در بازار سهام آمریکا و آمریکای لاتین نیز به چشم می‌خورد.
دمیرر، لی و لین [8] (2015) به بررسی وجود رفتار توده‌ای در بازار آتی کالا پرداختند. آن‌ها نشان دادند، رفتار توده‌ای در زمان‌هایی که بازار دارای نوسانات بزرگ است وجود دارد. همچنین بازار سهام تأثیر قابل توجهی بر رفتار توده‌ای در بازارهای آتی کالا نمی‌گذارد. اکونومو، کاتسیکاس و ویکرز[9] (2016) با کمک مدل‌های چیانگ و ژنگ (2010) و چانگ، چنگ و خورانا (2000) به بررسی وجود رفتار توده‌ای، در بورس آتن، طی بازه زمانی 2007 تا 2015 پرداختند. آن‌ها با تمرکز بر بحران مالی و بدهی خارجی یونان نتیجه گرفتند که رفتار توده‌ای در این بازار رخ داده است. تحقیقات زیادی نیز بر روی وجود رفتار توده‌ای در بازار رمز ارزها[10] نیز انجام شده است. برای مثال دا گاما سیلوا، کلوتزل، پینتو و گومس[11] (2019) 50 رمز ارز را در بازه زمانی 2015 تا 2018 مورد بررسی قرار دادند. آن‌ها با کمک مدل CSAD رفتار توده‌ای ضعیفی (از نظر آماری حدود 15%) را مشاهده کردند. علاوه بر بررسی وجود رفتار توده‌ای در بازارهای مختلف، پژوهش‌های بسیاری به بررسی عواملی که بر روی رفتار توده‌ای تاثیر می‌گذارند، پرداختند. رومانو[12] (2009) به بررسی رابطه بین رفتار توده‌ای و هزینه‌های مبادلاتی پرداخت. او بیان کرد هزینه‌های مبادلاتی بالا، رفتار توده‌ای در میان مدیران را افزایش می‌دهد. پادانگ ساکساواسدی[13] (2020) به کمک 849 شرکت در تایلند، در بازه زمانی 1987 تا 2019، ارتباط بین اطلاعات خصوصی شرکت‌ها و رفتار توده‌ای را مورد بررسی قرار داد. او نشان داد هرچه شفافیت اطلاعات و نقدینگی شرکت کم‌تر باشد، رفتار توده‌ای افزایش می‌یابد و همچنین هرچه افراد نوفه‌ای[14] در بازار بیشتر باشند، باعث افزایش رفتار توده‌ای میشوند.
در ایران نیز محققان با کمک مدل‌های مختلف به بررسی وجود رفتار توده‌ای در بازار پرداختند. سعیدی و فرهانیان (1390) با کمک مدل هوانگ و سالمون وجود رفتار توده‌ای در بازار بورس تهران را برای سال‌های 1382 تا 1386 مورد بررسی قراردادند. نتایج بررسی آن‌ها نشان داد که سرمایه‌گذاران در بازار بورس تهران دارای رفتار توده‌ای هستند. پور زمانی (1391) در پژوهشی با کمک مدل کریستی و هوانگ به این نتیجه رسید که رفتار توده‌ای در دوران رونق بازار وجود ندارد اما در دوران رکود بازار این رفتار مشاهده شده است. جهانگیری راد، مرفوع و سلیمی (1393) به نتایج متفاوتی از نتایج پژوهش پورزمانی (1391) دست یافتند. آن‌ها با کمک مدل چانگ، چنگ و خورانا و بررسی سال‌های 1385 تا 1390 بیان کردند، رفتار توده‌ای در بازار ایران وجود دارد و در زمان‌های صعودی بازار این رفتار بیشتر از زمان‌های نزولی است. زنجیردار و خجسته (1395) با استفاده از مدل هوانگ وسالمون برای 49 شرکت در دوره زمانی 1387 تا 1391 به بررسی رابطه بین بازده و رفتار توده‌ای پرداختند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که بین رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران نهادی و بازده سهام ارتباط معناداری وجود دارد (حدود 2/11 % از تغییرات بازده توسط رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران نهادی قابل تبیین است). در بین شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های با اهرم مالی بالاتر رابطه بین رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران نهادی و بازده سهام، بیشتر از شرکت‌های کوچک و شرکت‌های با اهرم مالی پایین‌تر است.
3- مدل‌های رفتار توده‌ای
برای کشف رفتار توده‌ای در بازارهای مالی، اولین بار کریستی و هوانگ (1995) رابطه رگرسیونی (3-1) را ارائه دادند. آن‌ها معتقد بودند که رفتار توده‌ای، خود را در داده‌های بازده سهام نشان می‌دهد و سطح انحرافات بین بازده هر سهم از بازده کل بازار را متغیری وابسته به زمان تلاطم بازار دانستند.
CSSDt = α + βL DtL + βU DtU + Ɛt (3-1)
CSSDt: انحرافات بازده هر سهم از بازده کل بازار در روز t است.
DtL: متغیر مجازی برای نوسانات غیر عادی کاهشی بازده بازار است. اگر بازده در روز t واقع بر حد پایین توزیع نرمال بازده باشد، برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است.
DtU: متغیر مجازی برای نوسانات غیر عادی افزایشی بازده بازار است. اگر بازده در روز t واقع بر حد بالا توزیع نرمال بازده باشد، برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است.
α: انحراف متوسط از بازده بازار.
اگر هر دو ضریب βL و βU منفی معنادار باشند، به‌معنی وجود رفتار توده‌ای در بازار است. زیرا رابطه منفی بین سطح انحرافات و نوسانات بازار را نشان می‌دهد و بدین معنی است که در زمان تلاطم بازار، سطح انحرافات کاهش یافته است.
مدل‌های دیگری نیز در این زمینه مطرح شدند. مدل (3-2) بر این اساس است که در هنگام وجود رفتار توده‌ای در بازار، بازده شرکت‌ها مشابه بازده بازار میشوند و انحرافات بین آن‌ها کاهش می‌یابد. درنتیجه هر چه انحرافات بازده سهام از بازده بازار کم‌تر باشد، تمایل سرمایه‌گذاران به پیروی از بازار بیشتر می‌شود.
(3-2) CSADt = Ri,t – Rm,t ǀ
CSADt: قدرمطلق انحراف مقطعی بازده سهام شرکت‌ها از بازده بازار در روز t است.
N: تعداد شرکت های موجود در بازار
Ri,t: بازده سهم شرکت i ام در روز t
Rm,t: بازده بازار در روز t
زمانی که بازار در وضعیت غیرعادی نیست، مدل چانگ، چنگ و خورانا (2000) یک رابطه مثبت بین بازده بازار و انحرافات بازده شرکت‌ها پیش بینی میکند (رابطه 3-3). به این معنی که ضریب مثبت بازده بازار نشان‌دهنده افزایش انحراف بازده شرکت‌ها از بازده بازار است. ضریب منفی و معنادار مربع بازار نشان‌دهنده کاهش انحرافات بازده شرکت‌ها از بازده بازار و تایید‌کننده وجود رفتار توده‌ای در بازار است.
(3-3) CSADt = γ0 + γ1 ǀ Rm,t ǀ + γ2 R2m,t + Ɛt
γ0: متوسط سطح انحرافات بازده سهام از بازده بازار در بازار بی‌تلاطم.
هوانگ و سالمون (2006) مدل (3-4) را برای رفتار توده‌ای پیشنهاد دادند. در این مدل تغییرات مقطعی بتا تابعی از رفتار توده‌ای در بازار سهام است. متغییر H*mt اگر معادل صفر شود، نشان‌دهنده رفتار توده‌ای کامل در بازار است و هرچه H*mt افزایش یابد از مقدار رفتار توده‌ای کاسته می‌شود.
H*mt = (bsimt -1)/(σƐit/ σmt) )2 (3-4)
H*mt: مقدار استاندارد شده رفتار گروهی در زمان t
σƐit: انحراف معیار پسماندهای معاملات رگرسیون برای سهم i
σmt: انحراف معیار بازده ماهانه بازار
Nt: تعداد شرکت‌های پرتفوی مورد نظر
bsimt: تخمین زننده بتای توده‌ای است که به صورت فرمول (3-5) محاسبه می‌شود.
bsimt = σ2imt/ σ2mt = cov(rit, rmt) / var (rmt) (3-5)
var(bsimt) = σ2Ɛit/ σ2mt (3-6)
در آخر، مدل چانگ و ژنگ (2010) بر اساس مدل چانگ و همکاران است، با این تفاوت که چانگ و ژنگ به‌منظور رصد کردن عدم تقارن رفتار سرمایه‌گذاران، متغیر Rm,t را به فرمول (3-3) اضافه کردند. همچنین با کمک متغیرهای مجازی بازارهای افزایشی و کاهشی را جداگانه بررسی کردند و با اضافه کردن دو متغیر CSADt,us و R2m,t,us به بررسی تاثیر بازار آمریکا بر بروز رفتار توده‌ای در سایر بازارها پرداختند.
CSADt = γ0 + γ1 Rm,t + γ2 ǀ Rm,t ǀ + γ3 R2m,t + Ɛt (3-7)
برای مقایسه بازار افزایشی و کاهشی نیز از رابطه (3-8) استفاده می‌شود که به وسیله متغیر مجازی بازار افزایشی و کاهشی از هم جدا شدند.
(3-8) CSADt = γ0 + γ1 (1-D) Rm,t + γ2 D Rm,t + γ3 (1-D) R2m,t + γ4 D R2m,t + Ɛt
در رابطه (3-8) γ1 و γ3 ضرایب بازار افزایشی، γ2 و γ4 ضرایب بازار کاهشی هستند. درنتیجه اگر بازار افزایشی باشد متغیر مجازی D برابر صفر است و زمانی که بازار کاهشی باشد متغیر مجازی D برابر یک است.
در رابطه (3-9) متغیرهای CSADt,us و R2m,t,us به ترتیب پراکندگی بازده در بازار آمریکا و مربع میانگین بازده صنایع در آمریکا هستند. اگر ضریب γ5 منفی و از لحاظ آمارای معنادار باشد، به این معناست که بازار بورس مورد بررسی حول بازار آمریکا و تحت تاثیر اخبار آن است. همچنین اگر ضریب γ4 مثبت و از لحاظ آمارای معنادار باشد، یعنی بازار آمریکا، تاثیر غالبی بر بازار مورد بررسی دارد.
CSADt = γ0 + γ1 Rm,t + γ2 ǀ Rm,t ǀ + γ3 R2m,t + γ4 CSADt,us + γ5 R2m,t,us + Ɛt (3-9)
[1] Behavioral finance
[2] Keynes
[3] Villatoro
[4] Christie and Huang
[5] Chang, Cheng and Khorana
[6] Hwang and Salmon
[7] Chiang and Zheng
[8] Demirer, Lee and Lien
[9] Economou, Katsikas and Vickers
[10] Cryptocurrency
[11] Da Gama Silva, Klotzle, Pinto and Gomes
[12] Romano
[13] Padungsaksawasdi
[14] Noise Traders