1- مقدمه
در برخی از مفروضات و مبانی تئوریک بیان می‌شود که سرمایه‌گذاران بر اساس تجزیه و تحلیل‌های مبتنی بر عقلانیت خویش به تصمیم‌گیری پرداخته و عملکرد خویش را بر آن بنا می‌کنند. به عبارت دیگر تصمیمات متاثر از اطلاعات شخصی، تصادفی و مستقل از نحوه‌ی عملکرد و تصمیمات دیگران است. اما مشاهدات نشان‌دهنده‌ی وجود اختلافاتی در مفروضات مذکور و عملکرد واقعی در ابزارهای مالی است. برای بررسی موضوعاتی از این دسته، رشته‌ای با عنوان مالی رفتاری به وجود آمد که به بررسی رفتار و نحوه‌ی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی می‌پردازد.
رفتار توده‌ای[1] یکی از تورشهای مهم رفتاری است که بر تصمیم سرمایه‌گذار تاثیر می‌گذارد. به‌عنوان مثال شاهد رفتار توده‌ای پس از ترکیدن حباب اینترنت[2] بوده‌ایم. سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر و سرمایه‌گذاران فردی بدون اطمینان، مبالغ هنگفتی را در شرکت‌های اینترنتی سرمایه‌گذاری نمودند. سال 2008 رفتار توده‌ای عامل اصلی انفجار حباب مسکن و مستغلات بود. همچنین در حال حاضر تحلیل‌گران رمز ارزها، بیان می‌کنند که پدیده مشابهی ممکن است در این بازار اتفاق بیافتد. نظریه‌ی کلاسیک براساس فرضیه‌ی بازار کارا[3] بنا شده است. این فرضیه بیان می‌کند که اطلاعات موجود تعیین‌کننده اصلی قیمت تمام دارایی‌ها و اوراق بهادار در هر لحظه از زمان است. تقریبا در اواسط دهه‌ی 1980 مدل بازار کارا به چالش کشیده شد و در نتیجه منجر به ظهور مالی رفتاری گردید. رفتار جمعی نوعی از تورشهای رفتاری است. این تورشهای رفتاری، فاکتورهای همگرا هستند که برتصمیم‌های سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد. تورشهای رفتاری علل رفتارهای غیرمنطقی و غیرعقلایی سرمایه‌گذاران است و نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران به طور منطقی اشتباه می‌کنند.
2- تعاریف رفتار توده‌ای
برای رفتار توده‌ای تعاریف مختلفی وجود دارد. به‌طور کلی رفتار توده‌وار را می‌توان وجود همبستگی در بین رفتار سرمایه‌گذاران تعریف کرد. البته این که یک گروه از سرمایه‌گذاران سهام مشابهی را در یک جهت یکسان طی یک دوره زمانی یکسان معامله کنند، لزوما به معنای این نیست که آن‌ها تحت تاثیر دیگران قرار گرفته‌اند. حتی هنگامی که سرمایه‌گذاران به‌طور مستقل از یکدیگر تحت تاثیر اطلاعات یا عامل مشترکی قرار دارند، معاملات غیر‌واقعی و نا آگاهانه می‌تواند بوجود آید. بنابراین یک تعریف محدود‌تری از رفتار گروهی این هست که تنها باید بر روی همبستگی معاملات حاصل از تعامل بین سرمایه‌گذاران تمرکز نمود.
پس از بحران‌های مالی گسترده، توده تبدیل به عبارتی تحقیرآمیز در فرهنگ لغات مالی شد. سرمایه‌گذاران و مدیران صندوق‌ها به صورت توده‌هایی به تصویر کشیده می‌شوند که بدون اطلاعات کافی و درک ریسک و پاداش مبادلات به سمت معاملات پر ریسک، حرکت می‌کنند و با اولین نشانه‌ی نا امنی به سمت مواضع امن‌تر فرار می‌کنند. شواهد نشان می‌دهد رفتار توده‌ای توسط فعالان بازار، نوسانات و عدم ثبات در بازار را تشدید می‌کند و شکنندگی سیستم‌های مالی را افزایش می‌دهد.
این امر سوالاتی را مطرح می‌نماید در خصوص اینکه چرا سرمایه‌گذارانی که به دنبال حداکثر نمودن سود هستند و با وجود مجموعه اطلاعات یکسان به‌طور همزمان و به صورت کم و بیش رفتار مشابهی نشان می‌دهند؟ آیا چنین رفتاری، بخشی از نظم بازار در بازارهای نسبتا شفاف است یا در نتیجه سایر عوامل؟
یک سرمایه‌گذار برای تقلید از دیگران، باید از اقدامات سایرین آگاه بوده و تحت‌تاثیر آن‌ها قرار گیرد. به طور کلی می‌توان اصطلاح توده را به افرادی نسبت داد که یک سرمایه‌گذاری را به تبعیت از سایر سرمایه‌گذاران و بدون دانستن تصمیمات آن‌ها انجام می‌دهند. اما زمانی‌که دریابند سایر سرمایه‌گذاران تصمیمی برای سرمایه‌گذاران ندارند، آن‌ها نیز سرمایه‌گذاری نمی‌کنند. به همین ترتیب، زمانی‌که آن‌ها با مطلع شدن از اینکه دیگران قصد سرمایه‌گذاری دارند، تصمیمات خود را از عدم سرمایه‌گذاری به انجام سرمایه‌گذاری تغییر می‌دهند و گرفتار توده‌واری می‌شوند.
غالبا به چند دلیل سرمایه‌گذار طالب حداکثر سود[4]، تصمیم خود را برای سرمایه‌گذاری پس از مشاهده‌ی دیگران تغییر می‌دهد. اول اینکه او فکر می‌کند دیگران ممکن اطلاعاتی در خصوص بازده سرمایه‌گذاری بدانند که او نمی‌داند و فعالیت‌های آن‌ها این اطلاعات را آشکار می‌سازد. دومین دلیل یعنی انگیزه‌های ایجاد شده توسط نظام پاداش و دستمزد، که البته در خصوص مدیران صندوق‌هایی که به نمایندگی از دیگران سرمایه‌گذاری می‌کنند، مطرح است. سومین دلیل برای تقلید، این است که افراد ممکن است ذاتا تمایل به تقلید دیگران داشته باشند.
در این میان بررسی و آزمون شکل‌گیری رفتار توده‌وار در میان مدیران و سرمایه‌گذاران از جمله مدل‌هایی است که به بررسی و چگونگی اخذ تصمیمات سرمایه‌گذاری توسط مشارکت‌کنندگان در بازار سرمایه می‌پردازد. رفتار توده وار عبارت است از آن دسته از رفتار سرمایه‌گذاران در بازار، که منجر به نادیده گرفتن پیش‌بینی‌ها و عقاید خود در رابطه با قیمت سهام و اخذ تصمیمات سرمایه‌گذاری تنها بر پایه رفتار کل بازار می‌شود.
رفتار توده‌وار را می‌توان در مُد و پیروی از رفتارهای زودگذر مشاهده نمود. حتی تصمیمات ساده نیز نیازمند دقت و تحقیق در مورد چگونگی انجام آن‌ها است. به ویژه در میان اقتصاددانان و افراد حرفه‌ای در بازار این اعتقاد غالب وجود دارد که سرمایه‌گذاران تحت‌تاثیر تصمیمات سایر سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند. به نحوی که این تاثیرگذاری ” اثر اولین گروه[5] ” نامیده می‌شود. در حوزه‌ی مالی، رفتار توده‌وار می‌تواند به طور بالقوه همگانی و عمومی باشد.
با این وجود هنوز نمی‌توان تعریف دقیقی از رفتار توده‌وار ارائه نمود. به بیان دیگر رفتار توده‌وار را در کلی‌ترین حالت می‌توان به عنوان الگوهای رفتاری تعریف نمود که در میان افراد مختلف شایع است. چنانچه اکثر سرمایه‌گذاران اقدام به خرید ” سهام پُرتقاضا[6] ” نمایند، این امر می‌تواند تنها ناشی از ورود اطلاعات مرتبطی باشد که مستقلا منجر به واکنش سرمایه‌گذاران شده است. در عوض منطق رفتار توده‌وار که مورد بررسی و توجه قرار می‌گیرد، عبارت است از آن‌که فردی قادر است تصمیم‌گیری اشتباهی را به طور سیستماتیک به همه‌ی افراد منتقل نماید. در این حالت، رفتار توده‌وار ارتباط تنگاتنگی با پدیده‌هایی مثل حباب، رفتار زودگذر و تغییرات ناپایدار بدون ورود هرگونه اطلاعات جدید دارد.
3- طبقه‌بندی رفتار توده ای
1-3- توده‌واری آگاهانه و نا آگاهانه:
توده‌واری آگاهانه[7] بیان‌گر کپی‌برداری از تصمیمات سایر سرمایه‌گذاران است. این امر نباید با توده‌واری ناآگاهانه[8]، یعنی زمانی‌که گروهی با مسئله تصمیم‌گیری مشابهی روبه‌رو می‌شوند و اطلاعات مشابهی دارند و نهایتا تصمیم مشابهی اخذ می‌نمایند، یکسان گرفته شود. چنین توده‌واری غیرتعمدی‌ای نشان‌دهنده‌ی کارایی در بازار است، در حالی‌که توده‌واری آگاهانه لزوما نشان‌دهنده کارایی نیست. برای نمونه زمانی‌که نرخ بهره بالا می‌رود و سهام تبدیل به سرمایه‌گذاری با جذابیت کم‌تری می‌شود، توده‌های آگاهانه و نا آگاهانه می‌تواند رخ دهد. سرمایه‌گذاران تحت این شرایط ممکن است بخواهند درصد کم‌تری از سهام را در پرتفوی خود نگه‌داری نمایند. این برطبق تعریف بالا توده‌واری آگاهانه نیست، زیرا سرمایه‌گذاران تصمیم خودشان را پس از مشاهده‌ی دیگران تغییر نداده‌اند. در عوض آن‌ها به اطلاعات شناخته شده عمومی که همان افزایش در نرخ بهره بود واکنش نشان دادند.
توده‌واری نا آگاهانه ممکن است در صورت متفاوت بودن مجموعه فرصت‌های سرمایه‌گذاران مختلف نیز رخ دهد. فرض کنید دو گروه سرمایه‌گذار وجود دارند؛ گروه D سرمایه‌گذاران داخلی و F سرمایه گذاران خارجی. افراد گروه D تنها در Sd )بازار سهام داخلی) و Bd ( بازار اوراق قرضه داخلی) سرمایه‌گذاری می‌کنند. افراد گروه F علاوه بر سرمایه‌گذاری در بازار سهام و اوراق قرضه‌ی داخلی درSf و Bf ( بازار سهام و بازار اوراق قرضه خارجی) نیز سرمایه‌گذاری می‌کنند. اگر نرخ بهره کشور خارجی کاهش یابد و یا انتظارات در مورد بازده شرکت‌ها بدبینانه باشد، سرمایه‌گذاران گروه F ممکن است Bd ,Sd را در پرتفوی خود افزایش دهند و این دو اوراق بهادار را از گروهD خریداری نمایند. بنابراین در بازارهای داخلی گروه F موجب توده خرید و گروه D موجب توده فروش می‌شوند. تصمیمات سرمایه‌گذاران گروه F , D تصمیمات انفرادی است و تحت‌تاثیر اقدامات سایر سرمایه‌گذاران قرار نگرفته است و رفتاری کارا است.
رفتار گروهی سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی همیشه به عنوان رفتار غیرعقلایی در نظر گرفته نمی‌شود، بلکه ممکن است چنین رفتاری در بین افراد عقلایی دیده شود. رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران مختص بازارهای غیر کارا نیست بلکه رفتار توده‌واری عقلایی در هر بازاری ممکن است بروز کند. بنابراین در ادامه به دو دیدگاه رفتار توده‌ای عقلایی و غیرعقلایی می‌پردازیم.
1-1-3 توده‌واری عقلایی
توده‌واری عقلایی می‌تواند بدین صورت تعریف شود، تقلید سرمایه‌گذاران از تصمیمات دیگران برای حفظ منافع و حفاظت از شهرت خود در میان سرمایه‌گذاران دیگر. دلائل احتمالی شکل‌گیری رفتار توده‌وار عقلایی عبارت‌اند از:
- رفتارتوده‌ای مبتنی بر الگوهای زنجیره اطلاعاتی[9]: پایه‌ای‌ترین تفسیری که می‌توان ارائه نمود، شاید زنجیره اطلاعاتی باشد که توسط بیچاندنی[10] (2000) و دِوِنو و ولچ[11] (1996) معرفی گردید. زنجیره‌های اطلاعاتی حاکی از آن است که افراد حاضر در آخرین حلقه‌های یک زنجیره‌ی اطلاعاتی، اطلاعات خود را از اقدامات افراد حلقه‌های پیشین خود بدست می‌آورند و به دلخواه تصمیم به نادیده گرفتن اطلاعات خود و تبعیت از دیگران می‌کنند، زیرا بر این باورند که دیگران از اطلاعات ارزشمندی مطلع هستند. الگوی اصلی زنجیره‌واری اطلاعاتی، زمانی کاربرد دارد که اقدامات دیگران، به جای اینکه اطلاعات مختص به خود آن‌ها باشد، قابل مشاهده برای عموم نیز است. برای مثال یک سرمایه‌گذار با اطلاعات شخصی منفی در مورد یک سهم ممکن است تحت تاثیر قرار گیرد، البته به‌شرط آن‌که وی شاهد خرید سه سرمایه‌گذار قبل از خود باشد. در واقع خریداران قبلی ممکن است از اطلاعات خصوصی بیشتری نسبت به او برخوردار باشند. با این وجود حتی اگر سرمایه‌گذاران بدانند که چنین تصمیمات خریدی هیچ بار اطلاعاتی ندارد، اما از آن‌جا که اطلاعات مثبت دیگری ندارند مشابه سرمایه‌گذاران قبلی عمل می‌نمایند.
- رفتار توده‌ای مبتنی بر حسن شهرت یا الگوی مالک-مدیر (مساله نمایندگی)[12]: این الگو نشان می‌دهد زمانی که بازارها از لحاظ کارایی اطلاعاتی، در سطح ضعیفی قرار می‌گیرند، در چنین شرایطی مدیران معتقدند اگر تصمیمات آن‌ها با سایر سرمایه‌گذاران ارتباط نداشته باشد، اعتبار آن‌ها از بین می‌رود. بنابراین به‌منظور کسب شهرت و حفظ اعتبار، ترجیح می‌دهند مطابق با جمع رفتار کنند. نگرانی برای شغل و حسن شهرت معمولا در نتیجه عدم اطمینان در خصوص توانایی یا مهارت یک مدیر خاص رخ می‌دهد. عقیده اصلی در این مورد توسط شارفشتین و استین[13] بیان شد که اگر یک مدیر سرمایه‌گذاری یا مشتری او در مورد توانایی او برای انتخاب بهترین سهم دچار عدم اطمینان شود. پیروی او از سایر متخصصان سرمایه‌گذاری و عدم اطمینان در مورد توانایی‌اش جهت اداره پرتفوی سبب شکل‌گیری ابهام می‌شود. بنابراین اگر سایر متخصصان سرمایه‌گذاری در وضعیت مشابهی باشند، توده تشکیل خواهد شد.
- شکل‌گیری رفتار توده‌وار عقلایی می‌تواند ناشی از موضوعات مرتبط با مساله مالک-مدیر باشد زیرا معمولا ارزیابی عملکرد مدیران بر اساس عملکرد نسبی آن‌ها و نه عملکرد مطلق آن‌ها انجام می‌شود. مورک[14] (1989) نشان داد حسن شهرت مدیران برتر با ناتوانی‌ها و شکست‌های آن صنعت ارتباطی ندارد بلکه با عملکرد ضعیف شرکتی دیگر در همان صنعت مرتبط است. چنین الگوهای رفتار توده‌وار، حکایت از آن دارد که هر یک از مدیران تقلید از دیگر مدیران را ترجیح می‌دهند، به‌نحوی که به طور کامل اطلاعات شخصی خود را نادیده می‌گیرند تا از آشکار شدن ناتوانی‌شان اجتناب نمایند.
- رفتار توده‌ای مبتنی بر نتایج قابل مشاهده تصمیمات دیگران[15]: افکار، احساسات و اقدامات افراد می‌تواند به طریق مختلف تحت‌تاثیر افراد دیگر قرار گیرد. به‌طور مثال افزایش عرضه و تقاضای یک سهم می‌تواند بر روی عملکرد سرمایه‌گذاران اثرگذار باشد. هجوم همزمان سپرده‌گذاران به بانک جهت برداشت سپرده‌ها[16] در زمان مشاهده انجام همین عمل توسط سایر سپرده‌گذاران یک نمونه از رفتار توده‌ای است. تاکنون موارد متعددی در خصوص هراس عمومی از نظام بانکی و هجوم همزمان سپرده‌گذاران مشاهده شده است. دو نتیجه‌ی بارز هجوم همزمان سپرده‌گذاران به بانک‌ها توسط دایبنگ و دایموند[17] (1983) مورد بررسی قرار گرفته است؛ اولا سرمایه‌گذاران می‌توانند صف‌های طولانی تشکیل شده مقابل بانک‌ها توسط سایر سرمایه‌گذاران را مشاهده نموده و مشابه آن‌ها عمل کنند. دوم زمانی‌که بانک‌ها در پروژه‌های بلند‌مدت سرمایه‌گذاری کرده باشند، به دلیل هجوم همزمان سپرده‌گذاران برای دریافت سپرده‌های خود دچار مشکل نقدینگی می‌گردند و احتمالا با مشکل نقدینگی مواجه می‌شوند، در نتیجه آخرین سپرده‌گذاران جهت برداشت سپرده‌ی خود، ممکن است دست خالی از بانک برگردند.
- رفتار توده ای مبتنی بر حقوق و دستمزد[18]: اگر حقوق و دستمزد یک مدیر سرمایه‌گذاری وابسته به عملکرد او در مقایسه با سایر مدیران باشد، این مساله موجب از بین‌رفتن انگیزه‌های مدیر و تشکیل پرتفوی غیر بهینه می‌گردد و منجر به رفتار توده‌ای می‌شود. مدیران معتقدند خسارت آن‌ها به تصمیمات سایر مدیران حرفه‌ای گره خورده است.
2-1-3- توده‌واری غیرعقلایی
در این مورد بر روی روانشناسی سرمایه‌گذاران تمرکز می‌شود و نقش عوامل را در تقلید و پیروی کوکورانه و نادیده گرفتن دلایل منطقی نشان می‌دهد. بنابراین رفتار توده‌ای غیرعقلایی زمانی اتفاق می‌افتد که سرمایه‌گذاران با اطلاعات ناکافی و ارزیابی ناکافی از ریسک، اطلاعات قبلی خود غافل شده و از سایر سرمایه‌گذاران تقلید می‌کنند.
استراتژی مومنتوم یا بازخورد مثبت، تمایل سرمایه‌گذاران برای خرید و فروش سهام بر اساس بازده‌های گذشته سهم را نشان می‌دهد(یعنی خرید برندگان[19] و فروش بازندگان[20]). این نوع رفتار توده‌وار تحت فرضیه‌ی بازار کارا عقلایی نیست، زیرا در فرضیه‌ی بازار کارا فرض می‌شود قیمت‌های بازار منعکس‌کننده تمامی اطلاعات موجود هستند. چنین استراتژی‌هایی می‌تواند تغییرات قیمت را تشدید کنند و بر نوسانات بیفزاید. البته از آن‌جایی که درک کامل اطلاعات جدید و عمل بر اساس آن برای مشارکت‌کنندگان در بازار وقت‌گیر است، از این رو قیمت‌های بازار اطلاعات جدید را تنها در طول زمان به طور کامل در بر می‌گیرند؛ بنابراین استراتژی‌های بازخورد مثبت ممکن است عقلایی باشد و فعالانی که چنین استراتژی‌هایی را دنبال می‌کنند، می‌توانند در حال بهره‌برداری از ثبات بازدهی در طی یک دوره زمانی دیده شوند.
4- تحقیقات انجام شده پیرامون رفتار توده‌ای در بازارهای مالی
1-4- بورس کالا
مطالعات محدودی در بررسی رفتار توده‌ای در بازارهای کالا انجام شده است. در سال 2020 اثر تغییرات نرخ ارز، بازار سهام ایالت متحده و قیمت نفت بر روی رفتار توده‌ای در بورس کالا (صنعت انرژی، فلزات صنعتی، فلزات گرانبها، غلات و مواد غذایی) در یک چارچوب زمانی متغیر مورد بررسی قرار گرفت. نتایج نشان می‌دهد که نوسانات قیمت نفت می‌تواند رفتار توده‌ای بخش انرژی را تحت‌تاثیر قرار دهد. همچنین در یک دوره‌ی محدود، نرخ ارز بر روی رفتار توده‌ای بخش فلزات اثرگذار است. به‌طور کلی می‌توان گفت رفتار توده‌ای می‌تواند روی نوسانات قیمت کالاها اثرگذار باشد و گاهی اوقات قیمت از ارزش ذاتی فاصله می‌گیرد. درک بهتر رفتار توده‌ای و عوامل تعیین‌کننده‌ی آن به سیاست‌گذاران در انجام وظیفه‌ی نظارتی کمک می‌کند تا از تاثیر این رفتار و عواقب آن جلوگیری کنند.
2-4- صندوق سرمایه‌گذاری مشترک
در بررسی رابطه‌ی رفتار توده‌ای و صندوق‌های سرمایه‌گذاری، ویژگی‌های شخصیتی مدیران مورد بررسی قرار گرفته است. در تحقیقی نشان داده شد که در همه‌ی دوره‌ها رفتار توده‌ای صندوق‌ها در سهام بزرگ نسبت به سهام کوچک و متوسط بیشتر است. بی‌تجربگی دلیل اصلی رفتار توده‌ای است. عملکرد مدیرانی که به صورت فعال صندوق‌ها را مدیریت می‌کنند توسط رفتار توده‌ای مختل می‌شود. اما هیچ رابطه‌ی مثبت و مستقیمی بین رفتار توده‌ای و عملکرد صندوق وجود ندارد. طی تحقیقات انجام شده، مشخص شد که صندوق‌هایی که مطابق با جمع معامله می‌کنند و یا جمع را هدایت می‌کنند، اگرچه از این رفتار سود می‌برند اما بازدهی غیرعادی کسب نمی‌کنند.
3-4- بازار سرمایه
تحقیقات دیگری با هدف بررسی چشم‌انداز خاص شرکت و بخش صنعت، به رابطه‌ی رفتار توده‌ای و نوسانات خاص هر سهم می‌پردازد. رفتار توده‌ای به دلیل انتشار اطلاعات در شرکت‌های یک صنعت نسبت به شرکت‌های دیگر افزایش می‌یابد و سرمایه‌گذاران تنها اطلاعات همان صنعت را مبنای تصمیم‌گیری قرار می‌دهند.
مطالعاتی در حوزه‌ی تاثیر تمایلات سرمایه‌گذاران بر رفتار جمعی توسط فیلیز و ناهمر[21] (2019) انجام شد. آن‌ها از سه روش درمانی خلق و خو خنثی، مثبت و منفی استفاده کردند و دریافتند که خلق و خو بر روی تمایل به رفتار جمعی اثرگذار است. موضوع پیش‌بینی قیمت سهام و تمایل افراد برای تطبیق خود و همگرایی به سمت افراد دیگر، بیان‌گر توده‌واری است. نتایج تحقیقات نشان داد، تمایل به رفتار جمعی سرمایه‌گذاران با خلق و خوی خنثی نسبت به سرمایه‌گذاران با خلق و خوی مثبت و منفی بیشتر است.
4-4- رمز ارزها
سال‌های اخیر مطالعات زیادی به بررسی اثر رفتار جمعی بر رمز ارزها پرداخته شده است. برای نمونه پژوهشی توسط هاریانتو و سابرتو[22] (2019) انجام شد که رفتار جمعی و اثر تمایل بیت‌کوین را از سال 2011 تا 2013 مورد مطالعه قرار دادند. آن‌ها با استفاده از مدل پراکندگی بازده، نشان دادند که رفتار توده‌ای مطابق با روند بازار حرکت می‌کند. با افزایش (کاهش) قیمت، رفتار توده‌ای افزایش (کاهش) پیدا می‌کند که لزوما اصول آن را بیان نمی‌کند.
5- رویکردهای اندازه‌گیری رفتار توده‌ای
رویکردهای اندازه‌گیری رفتار توده‌ای به دو دسته کمی و کیفی تقسیم می‌شود. رویکرد کمی کلاسیک مانند: CHHS، LSV[23] که شامل تحلیل آماری و ارزش عددی‌اند. پرکاربردترین معیار رفتار توده‌ای مربوط به LSV است که 769 صندوق بازنشستگی معاف از مالیات را برای بررسی رفتار توده‌ای، بازخورد مثبت معاملات و تاثیر آن بر قیمت سهام مورد مطالعه قرار می‌دهد. این معیار میانگین تمایل سرمایه‌گذاران را برای تجمع در یک سهم خاص را تخمین می‌زند.
رویکرد کیفی، یک الگو در داده‌های غیرآماری پیدا می‌کند. برخی نویسندگان روش‌هایی را برای پیدا‌کردن داده‌های اولیه به‌منظور یافتن رفتار جمعی و تورشهای دیگر در میان سرمایه‌گذاران پیدا می‌کنند و تاثیر تورش‌ها بر رفتار سرمایه‌گذاران را بررسی می‌کنند. تعامل مستقیم با سرمایه‌گذاران مناسب‌ترین روش برای تجزیه و تحلیل آن‌هاست. از آن‌جا که سوگیری‌های رفتاری، نگرش‌های روانشناختی سرمایه‌گذاران را جستجو می‌کند، داده‌های اولیه بیشتر نشان‌دهنده‌ی انگیزه‌ی درونی سرمایه‌گذاران است. جمع‌آوری داده‌ها از طریق پرسش‌نامه یکی از محبوب‌ترین و بدون تورش‌ترین روش‌هاست. سوالات تحقیق به‌طور واضح می‌تواند تعریف شود و داده‌های استاندارد را ارائه دهد. این روش‌ها ساده و کم‌هزینه هستند و امکان دسترسی به داده‌ها وجود دارد. برای نمونه یک پرسش‌نامه شامل 63 مورد مرتبط با استفاده از مطالعه روانشناختی و جمعیت‌شناختی از تصمیمات فردی در بورس تونس نشان داد، اثر نمایندگی،رفتار توده‌ای، گریز از زیان، حسابداری ذهنی و لنگراندازی بر تصمیمات سرمایه‌گذاران اثرگذار است. تصمیمات سرمایه‌گذاران کاملا منطقی نیست اما تحت سوگیری‌های روانشناختی مالی رفتاری بررسی می‌شود. مطالعه‌ای از طریق تهران پرسش‌نامه‌ای متشکل از 9 آیتم در مورد تاثیر رفتار توده‌ای، به‌منظور بررسی تاثیر متغیرهای بازار و رفتار توده‌ای بر تصمیمات سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار انجام گردید. متغیرهای بازار و رفتار توده‌ای تاثیر مثبتی بر تصمیم سرمایه‌گذارن می‌گذارند. برای این منظور از روش حداقل مربعات دو مرحله‌ای استفاده شد. شواهد قابل توجهی از تاثیر مثبت اثر رفتار توده‌ای و اعتماد به نفس بیش‌از حد در تصمیمات سرمایه‌گذاران یافت شد. نتایج نشان داد سرمایه‌گذاران منفعل از سوگیری رفتار توده‌ای و سرمایه‌گذاران فعال از تورش اعتماد به نفس بیش از حد برخوردارند.
6- عوامل شکل‌گیری رفتار توده‌ای
علت بروز و تشخیص انواع رفتار توده‌ای برای اهداف نظارتی بسیار مهم است. با این حال تشخیص نوع رفتار توده‌ای کار ساده‌ای نیست زیرا تعدادی از عوامل ممکن است در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران اثرگذار باشد و دلیل اصلی آن قابل تشخیص نیست.
- اندازه شرکت[24]: لاکونیشوک[25] با استفاده از طبقه‌بندی سهام براساس سایز، به بررسی رفتار توده‌ای می‌پردازد. انتظار می‌رود سطح بالاتری از رفتار توده‌ای در سهام کوچک بیشتر بروز کند. در حقیقت لاکونیشوک (1992) نشان داد توده‌واری در شرکت‌های کوچک نسبت به شرکت‌های بزرگ، از شدت بیشتری برخوردار است.
- حجم معاملات[26]: حجم معاملات بالاتر بیان‌گر کیفیت بهتر اطلاعات است. حجم معاملات کم‌تر با رفتار توده‌ای بیشتر در ارتباط است.
- بازخورد معاملات[27]: بازخورد مثبت، سیگنالی رایج که منجر به توده‌واری ناآگاهانه می‌شود به‌طور مثال استراتژی مومنتوم نوعی توده‌واری ناآگاهانه است.
- بازارهای نوظهور[28] و درحال توسعه یافته: بازار چین بزرگترین بازار نوظهور جهان، یکی از عوامل شکل‌گیری رفتار توده‌ای است، بنابراین دانش حرفه‌ای سرمایه‌گذاران نهادی و دسترسی محدود به اطلاعات واقعی سبب می‌شود افراد سرمایه‌گذاران نهادی[29] را دنبال کنند.
- محیط اطلاعاتی[30]: شواهد نشان می‌دهد، افزایش تعداد تحلیل‌گران سبب افزایش رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران می‌شود.
- نوسانات زیاد: نوسانات بازارها از نوسانات احساسات و اعتقادات سرمایه‌گذاری ناشی می‌شود که رفتار توده‌ای را در بر می‌گیرد. اگر نوسانات و ناپایداری بازار مدت زیادی طول بکشد، منجر به رفتار توده‌ای می‌شود.
- سفته بازان[31]: افق زمانی کوتاه مدت و نسبت گردش مالی بالاتر سبب ایجاد رفتار توده‌ای سفته‌بازان می‌شود.
- ریسک سیستماتیک: سرمایه‌گذاران در زمان‌های پر‌ریسک بازار بیشتر دنباله‌رو تصمیم دیگران‌اند، بنابراین ریسک سیستماتیک یکی دیگر از عوامل شکل‌گیری رفتار توده‌ای است.
- بحران‌های جهانی و شکل‌گیری حباب قیمتی[32]: رفتار توده‌ای به ویژه پس از بحران‌های گسترده‌ی جهانی، گسترش یافته است. محققان ادعا می‌کنند رفتار توده‌ای نوسانات شرایط بحرانی را تشدید می‌کند و حتی منجر به بی‌ثباتی می‌شود. مطالعات کمی در حوزه‌ی تاثیر مستقیم نوسانات خاص بر روی رفتار توده‌ای صورت پذیرفته است.
7- اثرات رفتار توده‌ای
رفتار توده‌ای یک ابزار درونی مالی است که نوسانات و دامنه‌ی سیستم مالی را افزایش می‌دهد. وقتی معامله‌گران نوفه‌ای[33] در بازار فعالیت می‌کنند، قیمت دارایی‌ها بسیار ناپایدار می‌شود. وقتی بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران سهم ثابتی از ثروت خود را به سهام اختصاص می‌دهند، حتی وجود تعداد کمی از معامله‌گران نوفه‌ای منجر به تاثیر زیاد بر روی قیمت‌ها می‌شود. مطالعات نشان داده است، نوسانات در بازارهای شفاف بیشتر است یعنی جایی که معامله‌گران می‌توانند قیمت‌ها و اقدامات گذشته‌ی سایر فعالان بازار را نسبت به بازارهایی دیگر بیشتر مشاهده کنند. نوسانات با حجم معاملات رابطه‌ی معکوس و با اندازه‌ی معامله رابطه‌ی منفی دارد. معامله‌گران آگاه معمولا در حجم بالاتر و نوسان کم‌تر و معامله‌گران ناآگاه در حجم پایین‌تر و نوسان بیشتر معامله می‌کنند. بیشتر مطالعات اظهار دارند افزایش نوسانات، عدم قطعیت و بعضی از نوسانات دیگر ارتباط مستقیم و مثبت با رفتار توده‌ای دارد. علاوه بر این پژوهشگران زیادی به تاثیر نامتقارن قیمت بر روی رفتار توده‌ای پرداخته‌اند. رفتار توده‌ای خرید به کشف قیمت کمک می‌کند و دائمی است در حالی‌که رفتار توده‌ای فروش منجر به تحریف موقت قیمت و در عین حال چشمگیر می‌شود، بنابراین رفتار توده‌ای در فروش ریسک قابل توجهی برای ثبات مالی دارد. وقتی سرمایه‌گذاران برای فروش رفتار توده‌ای ایجاد می‌کنند، قیمت سهام در آن دوره به میزان قابل توجهی به صورت موقت کاهش می‌یابد. این نتایج در بازار نهادی قوی‌تر از بازار سهام است. تاثیر بی‌ثباتی رفتار توده‌ای در فروش به ویژه در اوراق قرضه با بازده بالا، اوراق قرضه کوچک و اوراق غیرنقدشونده در طی بحران مالی جهانی اخیرا شدید بوده است. رفتار توده‌ای با بازار غیر نقد ارتباط منفی دارد. با وجود رفتار توده‌ای، نقد‌شوندگی بازار کاهش یافته است. نقدینگی بازارها توسط شکاف عرضه و تقاضا اندازه‌گیری می‌شود و می‌تواند منجر به هزینه‌های نامطلوب شود و در نهایت نقدینگی بازار را کاهش می‌دهد.
8- راهکارها و پیشنهادات
- باتوجه به اینکه افراد معتقدند که اطلاعاتی وجود دارد که هنوز به آن دسترسی ندارند، آن‌ها ترجیح می‌دهند از اکثریت افراد پیروی کنند. در این راستا پیشنهاد می‌شود سرمایه‌گذاران نحوه‌ی استفاده و تجزیه‌و‌تحلیل اطلاعات به روز شرکت‌های موجود در بازار را فرا بگیرند و با تحلیل مداوم اطلاعات بر روند تغییرات قیمت‌ها، الگوهای علمی، رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار را تحلیل کرده و از آن استفاده کنند.
- اجتناب از ابهام رفتار توده‌ای را کاهش می‌دهد، بنابراین پیشنهاد می‌شود شفاف‌سازی در اطلاعات و یکسان‌سازی در دسترسی به اطلاعات ایجاد شود تا اینکه سرمایه‌گذاران در زمان تصمیم‌گیری به اطلاعات کامل دسترسی داشته باشند و اعتماد نمایند.
- مسئولان و گردانندگان بازار موظف‌اند با ایجاد یک سیستم تایید‌کننده و قابل اعتماد، زمینه‌ی لازم را برای تحقق الگوهای علمی و تحلیل‌های منطقی از سوی سرمایه‌گذاران را فراهم نمایند تا علاوه بر محدود‌کردن رفتار توده‌وار، رابطه‌ی منطقی بین ریسک‌پذیری و بازده مورد‌انتظار سرمایه‌گذاران را ایجاد کنند.
- سرمایه‌گذاران باید با مطالعه و شناخت میزان ریسک‌پذیری، ویژگی‌های فرهنگی و مشخصات فردی در زمان ورود و مراحل مختلف حضور در بازار را بسنجند و با ارائه‌ی استراتژی مناسب معاملات، بتوانند از بروز رفتار توده‌ای جلوگیری کنند.
- با توجه به اینکه افراد تازه وارد به بازار سرمایه بیشترین رفتار توده‌ای را دارند پیشنهاد می‌شود این افراد صندوق‌های سرمایه‌گذاری را در پرتفوی خود قرار دهند و با بررسی معاملات این صندوق‌ها، تجربه‌ی کافی در تحلیل و سرمایه‌گذاری کسب کنند.
[1] Herding behavioral
[2] Dotcom Bubble
[3] Efficient-Markets Hypothesis (EMH)
[4] profit/utility-maximizing
[5] First Order Effect
[6] Hot stocks
[7] Intentional herding
[8] Spurious herding
[9] Informational learning or cascades
[10] Bikhchandani
[11] Devenow & Welch
[12] Reputational herding
[13] Scharfstein and Stein
[14] Mork
[15] Payoff Externalities Models
[16] Bank Runs
[17] Dybving & Diamond
[18] Compensation
[19] winners
[20] loser
[21] Filiz & Nahmer
[22] Haryanto & Subroto
[23] Lakonishok, Shleifer and Vishny
[24] Size
[25] Lakonishok
[26] Trading volume
[27] Feedback trading
[28] Emerging market
[29] Institutional investors
[30] Information environment
[31] Speculation
[32] financial crisis & Price bubble
[33] Noise Traders