شناخت فرایند تصمیم‌گیری مشارکت‌کنندگان در بورس و به دنبال آن تاثیر این عوامل بر قیمت اوراق‌بهادار، یکی از موضوعاتی است که همواره مورد توجه جدی محققین بوده است. تلاش برای درک مسائل و چالشهای موجود در فضای مالی با کمک سایر علوم همانند روانشناسی و علوم اجتماعی، منجر به شکل‌گیری گرایش “مالی رفتاری[1]” در سالیان اخیرگردید که تمرکز بر تورش‌های رفتاری انسان از نگاه روانشناسانه دارد. رفتار توده‌ای[2] یا رمه‌ای یکی از شناختهشدهترین تورش‌های رفتاری در انسان‌ها است. مطالعه رفتار گروهی، در پدیده‌هایی از جمله حباب بازار سهام، سقوط بازار سهام، آشوب‌های خیابانی، تظاهرات سیاسی و یا همخوانی‌های مذهبی یا سیاسی صورت گرفته است. پس از وقوع بحران‌های مالی معاصر و مطالعات انجام شده پیرامون آن‌ها، حوزه مالی رفتاری بسیار مورد توجه قرار گرفته و این تورش نیز که زیر مجموعه‌ای از این حوزه محسوب می‌شود، جایگاه ویژه‌ای در ادبیات علوم مالی و اقتصادی پیدا کرده است و محققان بسیاری در تلاشند تا علل و تاثیرات این نوع رفتار را در بازارهای مالی بررسی کنند.
در این گفتار در ابتدا رفتار توده‌ای و انواع آن معرفی شده و در پایان در مورد تاثیر وجود چنین رفتاری در بازار سرمایه ایران بحث خواهیم کرد.
- رفتار توده‌ای چیست؟ ماهیت رفتار توده ای
رفتار توده‌ای حاکی از تمایل انسان به رفتار کردن شبیه دیگران است.به بیان دیگر رفتار توده‌ای به رفتار مجموعه‌ای از افراد گفته می‌شود که بدون هماهنگی با یکدیگر، رفتاری شبیه به هم از خود نشان می‌دهند.
رفتار توده‌ای یکی از تورش‌های رفتاری در بین سرمایه‌گذاران است. در بورس اوراق بهادار، توده‌واری به معنای تبعیت کردن از یکی از شاخص‌ها، نظیر بازده بازار یا بازده یک صنعت خاص تعبیر شده است و سرمایه‌گذاران با توجه به آن و بدون توجه به ریسک و بازده شرکت، اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند. به عبارتی، این رفتار را می‌توان پذیرش ریسک فراوان بدون اطلاعات کافی و قصد و نیت آشکار سرمایه‌گذاران جهت تکرار کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران تعریف نمود.
دلایل متعددی برای شکل‌گیری این رفتار مطرح شده است که از این میان، دو دلیل را می‌توان در زمره دلایل اصلی ایجاد رفتار توده‌ای دانست. اولین دلیل وجود این رفتار، فشار اجتماعی برای همراهی با دیگران است. انسان موجودی اجتماعی است و تمایل ذاتی به مورد پذیرش واقع شدن در گروهها را دارد. بنابراین دنباله روی، یکی از شیوههای ایده‌آل برای ورود به گروه و عضویت در آن است. دومین دلیل وجود منطق رایج ” بعید است یک گروه بزرگ اشتباه کنند” است. حتی اگر متقاعد شده باشید که یک عقیده یا رفتار خاص، غیرمنطقی یا نادرست است، ممکن است باز هم از دیگران تبعیت کنید؛ چرا که بر این باور هستید که ” آن‌ها چیزی بیشتر از شما می‌دانند” این امر به خصوص در مواردی شایع است که فرد تجربه کمتری دارد.
این رفتار می‌تواند چگونگی اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری توسط سرمایه‌گذاران را تا حدودی توجیه کند. تجمع افراد و ایجاد جو، باعث تشدید حالت‌های شادی یا غم می‌شود که یک اثر ذهنی-روانی است، در این تجمعات افراد رفتاری شبیه جمعیت انجام می‌دهند، بدون آن‌که در مورد آن تفکر خاصی داشته باشند (تهییج اجتماعی). برخی از این حالات ملایم‌اند مثل مُد و برخی با تشنج زیاد (مثل حرکات سیاسی و خیابانی). روانشناسان این حالت را غلبه احساسات بر تعقل در تصمیم‌گیری برای انجام رفتاری خاص می‌دانند.
موقعیت‌های بسیار زیادی در زندگی روزمره انسان‌ها وجود دارد که در تصمیم‌گیری‌های خود، تحت تاثیر تصمیمات دیگران قرار می‌گیرند. برای مثال معمولا در میان رستوران‌ها، رستورانی که شلوغتر باشد و نیاز به رزرو قبلی داشته باشد، به احتمال بالاتری مورد انتخاب مشتریان جدید قرار می‌گیرد و یا معمولا والدین تمایل دارند فرزندانشان را در مدرسه‌ای ثبت نام کنند که متقاضی بیشتری دارد و… . بازارهای مالی نیز از این قاعده مستثنی نیست. سهامداری را در نظر بگیرید که با توجه به تحلیل‌های شخصی‌اش تصمیم به عدم سرمایه‌گذاری در صنعتی خاص گرفته است، ولی پس از مشاهده افزایش تقاضا در آن صنعت، اطلاعات شخصی خود را نادیده گرفته و او نیز اقدام به سرمایه‌گذاری در آن صنعت می‌کند. در چنین شرایطی که افراد بدون توجه به اطلاعات شخصی خود، از تصمیم توده مردم تقلید می‌کنند، رفتار توده‌ای رخ داده است. در ذیل، تعریف این رفتار توسط برخی از دانشمندان شناخته شده حوزه مالی رفتاری ارائه شده است:
- انواع رفتارهای توده‌ای
رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران از نظر قصد و نیت آن‌ها از این عمل به دو نوع رفتار توده‌ای آگاهانه و رفتار توده‌ای غیرآگاهانه تقسیم می‌شود که در ذیل به اختصار به آن اشاره میکنیم:
3-1. رفتار توده‌ای ناآگاهانه یا غیرتعمدی
این نوع توده‌واری در نتیجه واکنش یکسان سرمایه‌گذارانِ در معرض اطلاعات یکسان ایجاد شده و معمولا در جهت کارایی بازار است. منشا این رفتار توده‌واری می‌تواند اطلاعاتی در خصوص کلیت شرایط اقتصادی و یا اطلاعات خاص مربوط به شرکت باشد.
مثال:
- کاهش ناگهانی نرخ بهره
اگر به طور ناگهانی خبر کاهش نرخ بهره اعلام شود، بلافاصله اکثر سهامداران به دلایل علمی و منطقی اقدام به خرید سهام می‌کنند و تقاضا در بازار افزایش مییابد.
- آزادسازی نرخ فروش محصولات یک صنعت
با انتشار عمومی خبر آزادسازی نرخ فروش محصولات یک صنعت، تقاضا برای شرکت‌های تولید کننده آن صنعت، به صورت دسته‌جمعی افزایش پیدا می‌کند.
اقدام توده‌وار سهامداران در دو مثال بالا را نمی‌توان تقلید و الگوبرداری از اعمال یکدیگر نامید، چرا که علت بروز این قبیل رفتارهای مشابه از سوی سرمایه‌گذاران دسترسی و استفاده آن‌ها از اطلاعات مشترک است. این قبیل رفتارهای توده‌ای را می‌توان نوعی تعدیل بنیادین قیمت‌ها متناسب با اطلاعات اساسی بازار دانست که در جهت کارایی بازار محسوب می‌شود.
3-2. رفتار توده‌ای تعمدی و یا آگاهانه
در چنین حالتی سرمایه‌گذار به طور آگاهانه و با دلایل منطقی و یا غیرمنطقی تصمیم می‌گیرد که اطلاعات و تحلیل‌های شخصی خود را نادیده بگیرد و از رفتار جمع یا بازار تبعیت و تقلید کند. توده‌واری آگاهانه منجر به ناکارآمدی بازار می‌شود. این رفتار شکننده بوده و به تبع آن توده‌واری معکوس و در نتیجه آن، نوسانات زیاد در بازار اتفاق می‌افتد که در مجموع ریسک سیستمی بازار را افزایش می‌دهد. توده‌واری آگاهانه خود به دو صورت عقلایی (بر اساس منافع) و غیرعقلایی است.
الف. توده‌واری آگاهانه غیرعقلایی – در این حالت سرمایه‌گذاران کورکورانه از یکدیگر تقلید می‌نمایند، بدون اینکه به تجزیه و تحلیل‌های عقلایی توجهی داشته باشند.
مثال:
- استراتژی مومنتوم- چنین استراتژی‌هایی می‌توانند تغییرات قیمت را تشدید کند و بر نوسانات بیافزاید.
- در مواقعی سرمایه‌گذاری فکر می‌کند که قیمت سهام به درستی ارزشگذاری نگردیده است؛ با این حال از هرگونه اقدامی در جهت عکس روند جاری خودداری می‌ورزند. این افراد احساس می‌کنند ارزش ندارد که با مجموعه توده مورد نظر در بیافتند.
علل اصلی ایجاد توده‌واری غیرعقلایی را می‌توان در این 5 مورد زیر خلاصه نمود:
- فقدان شفافیت عدم انتشار اطلاعات از طریق شبکه‌های رسمی و به تبع آن رونق فضای شایعات و کانال‌های انتشار غیررسمی اطلاعات و ایجاد آبشارهای اطلاعاتی.
- عدم تقارن اطلاعاتی سرمایه‌گذاران می‌پندارند گروه پیشرو حتماً دارای اطلاعاتی است که آن‌ها نمی‌دانند.
- توسعه نیافتگی نهادهای تخصصی فقدان یا کمبود نهادهای تخصصی ارائه دهنده اطلاعات تحلیلی بازار.
- الگوی فرهنگی جامعه
- کم عمق بودن بازار سهام
ب. توده‌واری آگاهانه عقلایی – توده‌واری آگاهانه عقلایی بر پیامدها و نتایج قابل رویت تصمیمات دیگران و تصمیمات بهینه‌‍‌ای که به موجب ناهمگنی اطلاعاتی یا موضوعات انگیزشی ایجاد می‌شوند، تمرکز دارد. منشا و دلیل اصلی این رفتار، می‌تواند یکی از موارد ذیل باشد:
- آبشار اطلاعاتی
گروهی از سرمایه‌گذاران به‌صورت متوالی از رفتار یکدیگر تبعیت کرده و اطلاعات به‌صورت آبشاری بین این گروه منتقل می‌شود. سرمایه‌گذاران حلقه‌های این زنجیر را تشکیل داده و یکی پس از دیگری عمل افراد قبلی را تکرار می‌کنند. زیرا می‌پندارند که گروه قبلی اطلاعاتی دارند که آن‌ها از آن مطلع نیستند.
برای مثال، 100 سرمایه‌گذار را در نظر بگیرید. فرض کنید 20 سرمایه‌گذار عقیده دارند که این سرمایه‌گذاری با ارزش است و 80 نفر باقیمانده عقیده دارند که این سرمایه‌گذاری مناسب نیست. به علاوه، هر سرمایه‌گذار تنها از برآورد خود در خصوص این سرمایه‌گذاری مطلع است و نمیداند اکثریت به چه چیزی تمایل دارند. اگر این سرمایه‌گذاران دانش و ارزیابی‌های خود را یکپارچه نمایند، جمعاً تصمیم می‌گیرند که سرمایه‌گذاری در بازار نوظهور فکر خوبی نیست.
این 100سرمایه‌گذار تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را همزمان عملی نمی‌سازند. فرض کنید اولین سرمایه‌گذارانی که تصمیم می‌گیرند، در زمره 20 سرمایه‌گذار خوشبین هستند. سپس چند سرمایه‌گذار از 80 سرمایه‌گذار بدبین ممکن است در عقیده خود تجدیدنظر کرده و تصمیم به سرمایه‌گذاری بگیرند و نهایتا اکثریت 100 سرمایه‌گذار در بازار نوظهور سرمایه‌گذاری نمایند.
اقدامات و ارزیابی‌های سرمایه‌گذارانی که زودتر تصمیم گرفتند، ممکن است در تعیین تصمیمی که اکثریت سرمایه‌گذاران خواهند گرفت، سرنوشت‌ساز باشد. از طرفی، تصمیمی که سرمایه‌گذاران بر اساس رفتار توده‌ای اتخاذ کرده‌اند، ممکن است نادرست باشد و نهایتا با ورود اطلاعات جدید، احتمالا تصمیم خود را در جهت عکس عوض می‌کنند و رفتار توده‌ای جدیدی در جهت معکوس رقم بزنند.
- توده‌واری مبتنی بر حسن شهرت (مسئله نمایندگی)
نگرانی برای شغل و حسن شهرت به خاطر عدم اطمینان در خصوص توانایی یا مهارت یک مدیر خاص. اگر یک مدیر سرمایه‌گذاری یا مشتری‌اش در مورد توانایی او برای انتخاب بهترین سهم دچار عدم اطمینان باشند، پیروی آن مدیر سرمایه‌گذاری از سایر متخصصان سرمایه‌گذاری، عدم اطمینان در مورد توانایی‌اش جهت اداره پرتفوی را در هاله‌ای از ابهام نگه خواهد داشت. بنابراین اگر سایر متخصصان سرمایه‌گذاری نیز در وضعیت مشابهی باشند، توده تشکیل خواهد شد.
- توده‌واری بر مبنای حقوق و دستمزد
اگر حقوق و دستمزد یک مدیر سرمایه‌گذاری وابسته به عملکرد او در مقایسه با سایر مدیران باشد، این مساله موجب تحریف انگیزه‌های مدیر و تشکیل پرتفوی غیربهینه به تقلید از معیار می‌گردد، که نهایتاً نوعی از توده‌واری را به همراه دارد. یعنی پرتفوی سرمایه‌گذاری بهینه او پس از مشاهده اقدامات معیار، به پرتفوی معیار بسیار نزدیک می‌شود.
این حقیقت که اگر عملکرد مدیر پایین‌تر از معیار باشد، حقوق و دستمزد وی کاهش خواهد یافت، سبب می‌شود که سرمایه‌گذاری او بیشتر از حالتی که برای حساب شخصی خود معامله می‌کند به سمت پرتفوی بازار چولگی پیدا کند. بنابراین، چنین قراردادهایی باعث ایجاد توده‌واری برای کاهش انحراف از معیارها می‌شود.
- تمایل به ایجاد توده‌واری توسط افراد دارای اطلاعات
در برخی از افراد که اطلاعات را قبل از دیگران کسب می‌نمایند، تمایل به شکل‌گیری رفتار توده‌ای به چشم می‌خورد. وجود معامله‌گرانی که اطلاعات را دیرتر دریافت می‌کنند، سبب ایجاد سود برای کسانی می‌شود که اطلاعات را زودتر کسب کرده‌اند. زیرا کسانی که اطلاعات را دیرتر بدست می‌آورند، قیمت‌ها را در جهت مطلوب برای کسانی که زودتر مطلع شده‌اند، به حرکت در می‌آورند.
حضور کسانی که دیرتر اطلاعات را کسب می‌نمایند، به کسانی که زودتر مطلع شده‌اند این اجازه را می‌دهد که وضعیت خود را سریعتر سر و سامان دهند و ریسکهای زاید که مجبور به تحمل آن‌ها هستند را کاهش دهند. این کاهش ریسک برای آن‌ها می‌تواند منجر به افزایش ریسک برای کسانی که دیرترمطلع می‌گردند، شود.
- جمع بندی و نتیجه گیری
رفتار توده‌ای آگاهانه، پدیده‌ای نامطلوب است که می‌تواند با بروز اخلال در بازارهای مالی، قیمت‌های بازار را از ارزش ذاتی اوراق منحرف کرده و کارایی بازار را مخدوش نماید و در نهایت منجر به مخدوش شدن روابط تعادلی در بازار و شکل‌گیری پدیده‌های ناهنجاری از قبیل حباب و سقوط شدید قیمت‌ها در بازار شود. به طورکلی رفتار توده‌ای نوسانات را افزایش می‌دهد، به بی‌ثباتی دامن می‌زند و شکنندگی بازار را افزایش می‌دهد.
با توجه به افزایش بی‌سابقه کدهای معاملاتی در بازار سرمایه ایران و ورود خیل عظیمی از سرمایه‌گذاران نوپا در این بازار – که از تجربه و آموزش کافی برخوردار نیستند- احتمال بروز تورش‌های رفتاری در این فضا بیش از پیش شده است. از این رو پیشنهاد می‌شود سرمایه‌گذارنی که به بازار سرمایه ورود می‌کنند با اختصاص زمان و هزینه جهت آموزش ، احتمال افتادن در دام چنین تورش‌هایی را به حداقل برسانند.
همچنین آگاه باشند که افراد سودجو در فضای مجازی در کمین چنین افراد کم تجربه‌ای نشسته‌اند و با ایجاد تعمدی رفتارهای توده‌ای در جهت منافع خود، از کمبود دانش و آگاهی سهامداران کم تجربه سوءاستفاده کرده و در واقع ریسک معاملات خود را به آن‌ها منتقل می‌کنند.
تلاش سرمایه‌گذاران و متولیان بازار سرمایه در جهت افزایش دانش و فرهنگ سرمایه‌گذاری در میان سهامداران خرد و همچنین استمرار برخورد با افراد سودجو و اخلال‌گر در بازار، می‌تواند زمینه کاهش تورش‌های رفتاری در بازار سرمایه و به ویژه بروز رفتار توده‌واری آگاهانه را فراهم آورده و بازار سرمایه را به محیط امنتری برای تامین مالی توسط شرکتها و سرمایه‌گذاری برای سهامداران تبدیل نماید.
[1] Behavioral Finance
[2] Herding Behavior
فرزاد فروغی مجد- خردادماه 1399